戶用光伏：星星之火，可以燎原
2021年1-9月我國戶用光伏新增裝機11.7GW，同比增長121.4%，在新增裝機中占比達到45.7%;1-6月占比則達到58.9%，超越集中式電站，戶用光伏需求拉動能力凸顯。
6月20日，國家能源綜合司正式下發《關于報送整縣(市、區)屋頂分布式光伏開發試點方案的通知》，支持分布式光伏發展，我們測算戶用光伏2022-2025年新增裝機CAGR或達34%，持續領跑光伏行業。我們看好央企入局為戶用光伏帶來商業模式優化及增量能見度提升，看好民企作為開發、建設、運維方，央企作為投資方，共同支持行業快速發展。
摘要
為什么要關注戶用光伏
2021年1-9月戶用光伏成為需求拉動主力，原材料價格上漲彰顯戶用光伏需求韌性。戶用光伏具備屬性優勢，裝機空間廣闊，或為1200GW-2200GW，當前屋頂滲透率低于2%，顯著低于海外如澳洲的16%-40%。
目前戶用光伏主要集中在山東、河北、河南三省，CR3裝機在2019/2020/1H21分別為60.8%/76.9%/81.6%，我們測算隨著產業鏈價格回歸合理，光伏組件價格繼續下降，明年將新增5個省份達到光伏發電側平價，后年基本實現多數省份光伏發電側平價，我們認為收益率、人口水平和三省相近的省份如安徽、山西、江蘇等有條件迎來戶用光伏大發展，同時受益整縣分布式光伏推進政策，行業有望呈現高于光伏行業整體增速，我們測算2022-2025年裝機CAGR或為34%。
2021年1-9月戶用光伏成為需求拉動主力，原材料價格上漲彰顯戶用光伏需求韌性
2021年光伏產業鏈價格上漲彰顯戶用光伏需求韌性。2021年光伏產業鏈價格持續上漲，1-9月硅料價格累計上漲176.5%，組件價格對集中式電站開工形成壓力情況下，戶用光伏對需求起到了關鍵拉動作用。戶用光伏1-9月新增裝機11.7GW，同比增長121.4%，占全部光伏新增裝機比例達到45.7%，彰顯需求韌性。我們認為主要源于戶用光伏對組件價格的低敏感度。
圖表：2016-9M21戶用光伏新增裝機及占整體新增裝機比例
資料來源：國家能源局，中金公司研究部
? 戶用光伏仍有3分度電國補及部分地方補貼，帶來組件價格容忍度。戶用光伏2021年仍有0.03元/千瓦時的度電補貼，我們測算相同條件下，3分度電補貼可帶來約2個百分點的權益IRR提升，同時在相同的權益IRR下3分度電補貼約可容忍約0.3元/瓦的組件價格上漲。展望明年及未來，國補取消是必然，但仍有部分地方存在高額戶用光伏補貼，如北京市0.3元/千瓦時補貼5年、上海市0.05元/千瓦時補貼5年等，繼續對戶用裝機形成一定激勵。
? 分布式電站非技術成本低，雖可能承擔額外屋頂加固等成本，綜合來看成本低于集中式電站。集中式電站造價中，非技術成本：土地成本、電網接入成本及管理費用占比較大，而分布式電站無土地成本，電網接入和管理費用成本也相對較低。根據CPIA，2020年集中式電站造價中，非技術成本為0.68元/瓦，占比約17%，而分布式電站非技術成本僅0.19元/瓦，占比約6%。考慮屋頂加固等成本后，分布式電站較集中式電站仍有0.6元/瓦的造價縮減。
? 戶用安裝費按照組件塊數收費，大尺寸、高功率組件推廣攤薄單瓦建安費用。假設戶用光伏組件從400W升級至500W將節省20%的建安費用，或為0.1-0.2元/瓦，同時高功率組件將帶來部分BOS端單瓦成本節省，帶來組件價格容忍度提升。
戶用光伏具備能源屬性優勢：資源與負荷匹配，建設門檻低，無業主差別化
光伏較其他能源具備資源、成本優勢。根據我們在《碳中和，離我們還有多遠》中的分析，核電考慮廠址資源、安全問題及鈾礦資源新增裝機空間或在200GW水平;水電資源有限，未來可開發規模只有約160GW空間，且開發成本持續提升;生物質總資源量受到糧食安全限制;火電裝機將在2025年達峰，逐步成為調峰機組。而風電光伏資源稟賦充足，我們估算理論裝機空間分別為5000GW級別和萬GW級別，同時具備成本持續下降和較為安全的特點，是碳中和的主力能源形式。進一步分析，光伏相較風電，裝機空間和成本下降潛力更大，是新能源中的主力能源。
光伏各類發電形式中，戶用光伏具備屬性優勢。光伏按照建設形式可以分為集中式和分布式，分布式電站按照裝機位置的不同主要可以分為戶用分布式光伏和工商業分布式光伏。
? 集中式電站受到土地資源和消納保障的限制。受中東部土地資源限制，集中式電站大基地多在胡煥庸線西北部地區建設，而我國電力負荷中心位于中東部地區，過半電力需通過特高壓外輸消納，但由于特高壓存在架空占地面積較大，對電網存在沖擊以及成本下降空間有限，集中式電站的建設受到一定的消納空間和輸配成本限制。
? 戶用光伏：資源與負荷匹配，發用電靈活，建設門檻低，無業主差別化。電力負荷中心中東部地區多數具備900-1,100小時的有效光伏利用小時能力，戶用光伏建設在用戶側能夠打破資源和負荷的錯配，實現發用電一體化，其具備建設門檻低，發用電靈活的優勢，降低了電力運輸成本及損耗。同時相較工商業光伏，戶用光伏的屋頂更加無業主差別化，具備資源及開發效率優勢。我們認為未來能源的終極形式或為分布式光伏+儲能。
同時，戶用光伏在消納保障及儲能配置方面具備優勢。除了過去戶用光伏一直享有度電補貼溢價，目前及未來戶用光伏仍具備諸如消納保障、儲能配置要求等優勢。如在消納方面，集中式電站受到保障性并網規模的限制，市場化并網部分需要承擔額外的消納條件成本，而戶用光伏則由電網企業保障并網消納;在儲能配置方面，各地文件所針對新增光伏電站為集中式和工商業分布式，戶用光伏并未要求額外配置儲能。因此我們認為雖然明年戶用補貼取消，但是部分地方補貼及消納保障、儲能配置等方面的優勢仍將助力行業快速、健康發展。
圖表：戶用光伏屬性優勢示意圖
資料來源：中金公司研究部
當前滲透率遠低于海外國家，裝機空間廣闊，增長潛力大，組件價格下降有望刺激更多省份戶用光伏需求
我國戶用光伏當前滲透率僅為1.8%，裝機空間或為1200GW-2200GW
根據我國第七次人口普查鄉村人口數量，假設單戶人口6人進行估算。
? 2020年底戶用光伏滲透率僅為1.8%：截至2020年底，我國累計戶用光伏用戶數量為150萬戶，按照5.1億鄉村人口，單戶人口6人估算，鄉村用戶滲透率僅為1.8%。我們進一步測算頭部山東、河北、河南2020年底滲透率分別為7.3%、6%及2%。
? 我國戶用光伏裝機空間或為1200-2200GW：2020年我國新增戶用光伏裝機戶均規模為26kw，累計平均規模為14kw，我們按照該戶均裝機規模為上下限，估算我國戶用光伏裝機空間或為1200-2200GW。
圖表：截至2020年底戶用光伏山東省、河北省、河南省及全國裝機滲透率測算
資料來源：國家能源局，國家統計局，中金公司研究部
圖表：我國戶用光伏裝機空間測算
資料來源：國家能源局，國家統計局，中金公司研究部
戶用光伏適合什么樣的商業模式?
戶用光伏目前存在的銷售模式和共建模式本質上為利潤分配的變化，我們認為銷售模式前期推廣有難度需要金融支持，而共建模式需企業承擔初始投資較為重資產，民企財務報表較難支撐快速發展。整縣分布式光伏推進政策下，戶用光伏模式有望向戶用光伏企業+經銷商承擔制造、推廣、建設及運維服務，國企作為投資方，農戶享受固定收益的模式發展，可同時解決推廣難和民企資金問題，融合各方優勢，我們認為是適合行業快速、健康和可持續發展的商業模式。
戶用光伏現存商業模式分析：銷售及共建模式均面臨一定問題
戶用光伏各類商業模式的本質區別為利潤分配的變化，但均需要民企作為系統供應商，以及經銷商提供推廣、建設及后續服務。
? 銷售模式：電站實際投資/持有方(電費受益方)為屋頂主即農戶，賣方獲得銷售利潤，農戶獲得自用電電費節省或上網電費收入。
? 共建模式：電站實際投資/持有方(電費受益方)為賣方，屋頂主/農戶獲得固定收益。
? 合作模式：本質上是銷售和共建模式的結合，即賣方先投資電站，后續將電站資產轉讓給第三方。或第三方直接出資建設。賣方獲得銷售利潤，第三方獲得電費收入，屋頂主/農戶仍獲得固定收益。
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